李录 2026 哥大演讲：穿透 AI 狂热、中国账本与真实复利

在纽约哥伦比亚大学商学院第 36 届格雷厄姆与多德（Graham & Dodd）年度论坛上，李录回到他投资生涯起步的母校，与哥大教授塔诺·桑托斯（Tano Santos）进行了一场长达近两小时的深度对谈。

这场对话的特殊之处在于，它不仅是对宏观世界与地缘政治的穿透式剖析，更是对当下硅谷 AI 狂热叙事的冷峻解构，以及对中国经济底层结构、真实资产负债表与工业进阶的账本复盘。整场演讲没有宏大的空洞抒情，全是由冷峻的商业常识、微观物理法则与复利哲学交织而成的深度推演。

世界秩序的裂变与不可逆的经济单一市场

站在当下审视全球格局，二战后确立并维系了八十年的政治秩序正处于深刻的重组周期之中。漫长的地缘治理结构往往以半个世纪乃至百年为尺度发生演进。美国在独自承担了数十年维系全球公地的安全与制度成本之后，开始意识到自身付出的代价与换取的收益逐渐失衡，因而主动在若干跨国责任上显露出战略收缩的姿态；而与此同时，中国用三十余年时间迅速成长为兼具全产业链制造能力与超大规模统一内需市场的经济巨人，这彻底重塑了国际政治秩序的版图。

然而，在激荡漂浮的政治表象之下，深层还流淌着一套过去数百年间逐步固化且更加持久的秩序，那就是全球经济秩序。自三十年前冷战结束以来，近乎全人类的劳动力与生产要素都被吸纳进了一个空前统一的全球大市场。这个大市场的可怕之处在于其内在自我强化的分工与效率飞轮，一旦成型，任何单一经济体想要主动将自己剥离出去，都要付出承受不起的惨烈代价。

过去数年所谓脱钩断链的现实印证了这一底层逻辑。哪怕设置再高耸的关税壁垒与行政阻隔，跨国贸易与分工总会顺着比较优势的天然缝隙，经由墨西哥、东南亚等第三国迂回流动，中美之间的实际贸易总量依然在底层顽强维持。这种庞大的相互依存，构成了当今大国博弈最核心的压舱石。中美两国元首在短短八个月内密集会晤四次，每一次最实质的成果往往就是敲定下一次的会面时间，这本身就定义了所谓“战略稳定性”的本质。彼此都在激烈竞争并试图抢占时间窗口，但在全球统一市场的绝对重力面前，谁也无法轻易掀翻和平相处的底线。

筷子、半导体与物理世界的依赖密码

这种全球依存最极致的注脚，正是当前全人类资本共同下注的半导体供应链。当硅谷与华尔街为生成式 AI 构想宏大叙事时，支撑这套算力飞轮的物理基石是极其现实的晶圆与芯片。李录在现场抛出了一个极具穿透力的观察：全球能够生产先进制程半导体的国家和地区，无论台湾、韩国还是日本，背后都有一个毫无例外的共同点——那里的人在日常生活中全部使用筷子。不仅如此，掌舵美国核心芯片巨头的那群领军者，从黄仁勋到苏姿丰再到张忠谋，同样来自筷子文化的土壤。

这是一个无法依靠意志跳过的物理现实。芯片制造是人类工艺与工程组织能力的微观巅峰，它深植于特定区域数十年积累的工程师红利、产业链咬合度与极致纪律之中。如果你作为一个国家或一家巨型科技企业，把未来的全部身家性命押注在 AI 这场新技术浪潮上，那么在现实世界里，你就必须善待这群使用筷子的人。任何试图在一夜之间切断这种依赖的幻想，在产业物理规律面前都是不切实际的。

教堂与赌场：资本主义四百年的建筑许可费

面对纷繁复杂的资本交易，李录将市场参与者还原为最朴素的四类主体：伴随企业长期成长的价值发现者、利用大众悲观与乐观情绪进行价格套利的理性人、完全不在乎资产内在价值而只博弈别人明天会出什么价的纯粹投机客，以及抽取摩擦费用的中间商。整个证券市场之所以能够在人类文明中立足四百年，其核心社会功能只有一个，就是把全社会的闲置储蓄精准疏导至最能创造财富的实体企业中，借此驱动经济的长期复合增长。

巴菲特曾将股市形象地比作“一座连着赌场的教堂”。教堂是安放理性、实现社会资本增殖的地方，而旁侧那座喧嚣的赌场，则是资本主义运转中不得不向人性弱点缴纳的“建筑许可费”。四百年前的人类依靠这种动物精神启动了资本市场，四百年后的人性依旧未改分毫。投机活动在参与者之间是一场零和博弈，扣除交易摩擦后对整个社会的净收益为负，但只要人类对短期暴富的渴望还在，赌场就永远不会歇业。

价值投资者的全部修行，本质上就是在个人层面上做出清醒的站队。伯克希尔过去六十年的全部成就，就是把那座小教堂扩建成了抵御风浪的宏伟圣殿，不仅为资本提供了长期庇护，也让信奉正和创造的人找到了精神寄托。而喜马拉雅资本过去三十年在亚洲等地的实践，就是试图向世界证明，这座教堂不仅能立足于奥马哈，同样能在东方乃至全球的土壤上扎下根基，抵御赌场的喧嚣。

人造神的狂欢幻象与不可逾越的红线

谈及眼下席卷全球的生成式 AI，李录认为这场浪潮的特殊性在于其叙事跨越了以往所有工业革命的界限。过去的蒸汽机、电力与互联网，始终被全人类统一锚定在“生产力工具”的范畴。而本轮硅谷兜售的叙事，却悄然将 AI 推向了从“工具”滑向“生物与神明”的光谱。

这套叙事链条极其严密且极具诱惑力：从最初语言层面的图灵测试，演进到逻辑推理、自主写代码，再到多智能体在复杂长周期任务中的自组织协作，接着便是脱离人类干预的递归式自我改进（RSI），最终指向超越全人类智慧总和的通用智能（AGI）乃至超级智能（ASI）。在硅谷的剧本里，人类正在亲手创造某种超越自身的“半神”。既然是在创造神明，那么动辄数千亿美元的资本开支与数万亿美元的估值溢价便似乎顺理成章——这被包装成了一场邀请全人类共同认购的“半神 IPO”。

然而，这套狂热逻辑在常识推演面前存在着根本性的逻辑漏洞。如果这项技术真的孕育出一个凌驾于人类之上、由极少数人掌控且无人能够理解与制约的人造造物，人类社会绝不可能坦然接受这种自我放逐的未来。其结局只有两种可能：要么这项技术的物理与数据边界根本无法支撑它演变为神明；要么在它真正滑向不可控边缘之前，全人类文明会毫不犹豫地联合起来踩下刹车。无论走向哪一种结果，那种由“人造神独裁世界”支撑起来的无限估值泡沫都会化为泡影。

从现实的物理与认知边界出发，李录给出了一个极其严密的临时定义：当下的生成式 AI，本质上是通过暴力计算堆叠与精妙算法，在人类既有生成数据及其一阶导数中，构建跨越近乎无限变量的系统性上下文关联。它是人类既有存量知识的伟大合成器与平权工具，但它绝未跳出人类智慧的引力场。在生物学意义上，单个人体细胞所蕴含的信息复杂度乘以数万亿量级，构成了远非目前简单数据自回归模型所能企及的浩瀚系统。

因此，人类必须坚决划定一条不可妥协的生死红线：坚决阻断脱离人类闭环监管的递归式自我改进（Human in the loop）。AI 必须且只能被锁死在“人类工具”的属性之内，绝不能任其向“自主意识生物”演进。与此同时，商业逻辑的铁律也必然降临。与互联网那种“一次性重资产投入后边际分发成本无限趋近于零”的商业模式截然不同，AI 的每一次推理都绑定着真金白银的算力损耗、电力成本与昂贵芯片折旧。其边际成本永远存在且极其沉重，当狂热的资本潮水退去，它终究必须回到投资回报率、商业变现与资本纪律的现实审判台前。

市场极化：当实验室宣称毁灭人类，均值回归便已注定

在叙事膨胀的推波助澜下，资本市场正在经历历史罕见的极端分化。当下英伟达一家公司的市值折算到美国 GDP 的占比竟高达 15% 左右，而在美股漫长的历史上，即便最顶峰时期的单家巨无霸，该比例也通常维持在 2% 至 4% 的区间。资本过度向极少数头部科技巨头倾斜，导致整个指数对单一板块的敏感度达到了惊人的脆弱程度。

李录在现场援引了一个极具讽刺意味的微观现实：市场上有一家自称“前沿研究实验室”的明星公司，短短几年内烧光了数百亿美元，并承诺在未来继续烧掉数千亿；其管理层在募资说明书中一边宣称其研发的技术有 10% 的概率会彻底毁灭全人类，一边却堂而皇之地邀请全球资本以两万亿美元的估值向其注资千亿。这种将“毁灭人类的末日风险”与“两万亿商业估值”缝合在一起的怪诞现象，将当前市场的非理性投机推向了荒诞的极致。

然而，拉长历史周期来看，资本市场的最终报酬永远服从均值回归的重力。以标普 500 指数为例，在 2010 年至 2026 年这十六年间，指数年化回报率高达 14% 至 15%，令人产生复利唾手可得的错觉；但如果回望 2000 年至 2010 年那失去的十年，指数的年化复合回报率实际为零甚至微负。将过去二十六年的周期完整拉平，年化回报依然会回归到 8% 至 9% 的高个位数区间。这一回报率完美锚定了美国底层 2% 左右的真实经济增长、2% 至 3% 的长期通胀，再加上最优秀的大型上市公司所创造的微幅超额利润。

全社会的增量资本绝不可能凭空凭空凭空变出来。当海量流动性被吸纳并拥挤在顶层少数 AI 狂欢股中时，必然导致市场上另一大批原本极其健康、源源不断创造真实自由现金流的实体企业被极端冷落，压制在极低估值的无人区。对于不受狂热情绪绑架的理性投资者而言，这种由想象力泡沫驱动的极度两极分化，非但不是系统性危机，反而是许多年未曾一见的黄金机会集合。

中国的双层结构：谁是战略目标，谁是时代代价？

谈及过去十年的中国经济，李录将其放在了“如何跨越中等收入陷阱”的世界经济史框架下去审视。历史上绝大多数发展中国家在完成低端工业化后，往往会在人均中等收入水平停滞四五十年，始终无法突破天花板。为了彻底跳出这一宿命，中国在十年前启动了以“中国制造 2025”为核心的长期产业规划，主动引导产业从低附加值加工向中高端先进制造发起全面跃迁。

外部的风暴加速了这一抉择的烈度。从特朗普时期的贸易关税，到拜登时期的全方位技术封锁，彻底打消了中国依靠全球化自然过渡的侥幸心理。2021 年前后，中国在原有产业升级的基础上全面叠加了核心技术全自主可控的意志，重点攻坚半导体、航空发动机、工业基础软件等一系列卡脖子瓶颈。

这种由国家意志驱动的超常规跨越，背后伴随着极其沉重的社会代价。李录指出，中国过去五十年的发展模式存在一个极其鲜明的规律：大约每隔十年，国家就会树立一套压倒一切的核心目标，并为此让整个社会承担巨大的伴生代价；而曾经作为目标的支柱，往往会在下一个十年沦为被消耗的代价。早期工业起飞时，环境生态与绿水青山是代价；而在随后的二十年城镇化大潮中，房地产与开发商是承载经济的核心目标，搭建起了中产阶级的财富池；但在过去五年里，房地产彻底沦为了产业转型的代价。

这种转折对微观家庭资产负债表带来了极其深重的冲击。在 2021 年房价见顶时，中国普通中产家庭约 70% 的家庭净资产沉淀在房产之中，且普遍背负着近 50% 的房贷杠杆。随后的五年间，伴随全国房价平均回撤约 40%，微观家庭的真实财富在杠杆效应下被生生削去了 60% 至 70%。面对财富的剧烈缩水，中产家庭在微观上只剩下唯一的理性选择：拼命缩减日常消费、竭尽全力提前偿还债务、将每一分流动性转化为预防性储蓄。这直接导致全社会内需增长陷入停滞，居民储蓄率狂飙至占 GDP 的 120% 以上，在银行体系内沉淀了高达 165 万亿元人民币的巨额存款，物价连续数年处于零增长甚至微跌区间。

但在账本的另一侧，产业转型的核心战役却打得异常决绝。中国制造 2025 所设立的关键目标在过去五年几乎全部实现。自 2021 年分水岭以来，每年从房地产下行中挤压出来的约 10 万亿元沉淀资金，被精准对冲并导流至中高端制造升级与核心硬科技研发之中。在新能源汽车、动力电池、大规模储能以及大型工程机械等领域，中国企业不仅实现了自给，更具备了全球统治性的成本与产能优势。

美国主导的半导体封锁，反而在客观上成了中国本土芯片产业的天赐之礼。在市场经济体系中，任何高科技产业最宝贵的资源不是资金，而是真实的下游订单。过去由于海外芯片成熟度高、转换成本大，本土企业根本无法敲开国内大型采购商的大门；而全方位的制裁瞬间倒逼出庞大且饥渴的本土替代需求，直接激活了从订单、营收、利润再到研发迭代的自主正向循环。如今在成熟制程领域，中国在设备与晶圆制造两端已近乎实现自给，先进制程的攻坚瓶颈也在逐一攻克。生成式 AI 的代码生成能力更是成为了极佳的技术均衡器，正在快速填平中国在操作系统、工业软件协议乃至替代英伟达 CUDA 底层生态上的历史差距。

因此，审视这一波澜壮阔而又代价沉重的转型过程，无论是作为企业家还是投资者，必须回答的最核心问题始终是：在时代的宏大账本中，你究竟是被选中的战略目标，还是不得不被牺牲的成本代价？

至于长期沉寂且极度低估的中国股票市场，李录认为其最终定位必然会发生根本性位移。当房地产作为国民财富蓄水池的历史使命彻底终结，全社会总要有一个能够承载亿万家庭资产增值、并与国家实体财富同步膨胀的载体。能够承载这种购买力沉淀的资产，唯有代表核心生产力、在激烈全球竞争中打磨出真实盈利能力的一流企业股权。当资本的重力完成出清，它终将从转型的代价，回归为承载国民财富的正和目标。

价值投资的第六原则与全球购买力本位

回顾自身长达三十余年的全球投资历程，李录总结了自己对经典价值投资框架的理解与补充。格雷厄姆与巴菲特确立的前四项基石经历了百年的洗礼依然不可撼动：买股票就是买企业的一部分所有权；市场先生是为你服务的仆人而非指导你的导师；未来本质不可预测，因此必须坚守安全边际；以及对能力圈边界保持宗教般的诚实——知晓自己能力的边界在哪里，远比盲目扩张能力圈更具决定性意义。芒格后来加上了第五条原则：“去有鱼的地方钓鱼”，警惕盲目拥挤带来的回报稀释。

在此基础之上，李录提出了自己践行的第六项原则：作为全球投资者，你的真实财富并非由持有多少黄金、钻石或特定法币的数量来定义，而应该被表达为你对全人类全球总体购买力的占有比例。

在法币长周期持续贬值、财政赤字与通胀阴霾挥之不去的现代经济中，任何纸面货币与静态抵押物都会随着时间推移被无情侵蚀。唯有在最具活力与竞争优势的经济体中，以具备充分安全边际的价格，买入那些能够源源不断创造经济价值的一流企业并长期与之为伴，才能让你的资本在全人类财富大盘中牢牢锁住并扩大属于你的购买力份额。

对于当下风靡一时的加密货币（Crypto），李录给出了毫不留情的定论：它在本质上毫无价值，终有一天会自行瓦解。人类历史上能够充当有效货币与最终结算工具的标的，其法偿性完全来源于主权国家暴力机构的强制执行力。几个极客在车库里凭空编写出来的数字代码，根本无法建立可强制执行的价值储藏信用，其现实功能无非是为黑市交易与洗钱行为提供灰色通道。对于理性社会而言，这类投机泡沫注定只是无源之水。

变异的基因、应得的信任与不丢失的复利人生

在演讲与问答的尾声，李录触及了投资与人生的底层心性。投资这一行最残酷的人性陷阱在于，绝大多数人总想两头占尽便宜——他们嘴上高喊着追求正和价值与长线复利，心里却渴望着每个月、每个季度甚至每天都能交出跑赢同侪的完美净值。在短期相对排名的异化压力下，绝大多数所谓的长期投资者最终都会身不由己地蜕化为投机客。

要想真正践行长线价值投资，你的骨子里必须具备某种“微小的基因突变”。这意味着你必须具备一种反人性的心理机制：你的内心平静完全建立在客观事实与冷酷逻辑的基础之上，只要事实与推理无误，你就能够完全不在意外界是否认同你，甚至在全世界都与你作对时依然心如止水。如果你不具备这种心理结构，最理智的选择是趁早买入全市场指数基金，而不要在个股博弈中自寻烦恼。

真正的能力圈是从最卑微、最确定的地方一步步筑起的。二十多岁初涉投资时，李录同样一无所知，只能依靠格雷厄姆最原始的资产负债表与破产清算法，去赚那些显而易见的便宜钱；随着数十年持续不断的求知与反思，认知才逐步扩展至复杂的商业特许权与技术变迁。知识的复利积累最终会映射为资本的复利增长，如果你走在正确的轨道上，每隔十年回顾自己，你都应该感觉自己蜕变成了一个认知完全不同的人。

查理·芒格一生最推崇的人生状态，莫过于沉浸在“由应得的信任交织而成的无缝之网（A seamless web of deserved trust）”中。在与社会交互的漫长岁月里，坚守正和博弈不仅是在做一笔长久生意，更是在守护一个人的智识、信誉与身心健康。零和博弈的投机伎俩今天有效明天便失效，无法沉淀任何智慧与信任资产；而在正和的道路上慢慢变富，虽然开局缓慢甚至显得笨拙，但它能让你获得应得的尊重与复利的回报。

复利的终极奥义，从来不是某一阶段赚得有多快、爆发力有多强，而是永远不要丢失你已经拥有的东西。这不仅关乎你的本金与知识，更关乎你的健康、家庭以及那些值得托付终身的深厚信任。在充满噪音与周期剧变的世界里，守住那些不该丢失的核心资产，在时间的单向度河流中持续积累，这不仅是投资的智慧，更是一种体面而富有尊严的生命方式。

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