【播客】双杀回忆录——新西兰的CA和FA模型
前段时间去新西兰滑雪，很多人可能在说，是不是在关注新西兰？其实也不用额外关注，因为关注新西兰已经都十多年了。从2014年开始，包括中间我们在皇后镇、瓦纳卡当时买地买庄园，包括做空纽币。
一直到前两年，我当时从东京飞回过一趟奥克兰，当时去律所签字，主要把皇后镇的土地，还有瓦纳卡的土地和房子卖掉。实际上这次回去，纯粹是滑雪，跟朋友们住的还是酒店，因为房子和庄园基本上都处理完了，都卖完了。
跟大家讲一下，当然有很多人在关注，养成的习惯就是“付总去哪儿，肯定哪儿有一些机会”。你说有吧？也有，但是已经不是我们说2014年那种机会了。它整个反馈已经走了十多年，虽然说后面可能还有几年，才能够真正意义上把这轮大周期走完，甚至我觉得可能几年还不一定够。
但我借着这个窗口去讲一下，因为这是个最基本的模型，我们用人生的这十来年去做了一个完整的经历。当年也被CFTC（美国商品期货交易委员会）发过奖状，这个奖状是什么呢？CFTC发的奖状就是问询函。因为你的纽币持仓太大了，他就会去问询。纽元的期货加期权市场深度不深，如果你带上杠杆，可能在很多人眼中不是特别大的规模，但在那里持仓可能就已经超限额了。
大概跟大家讲讲，对于这种小型开放经济体，尤其是新西兰当年，至于当年为什么盯上他，跟当时我去澳大利亚做调研有关系。澳大利亚做完调研顺道去了新西兰，当时看了Westpac（西太平洋银行）首席经济学家Dominic的一份报告，那个时候大概就是在这个区间，我们才真正意义上盯上了新西兰。因为这个经济体，实际上它是小型开放经济体。
01. 小型开放经济体框架：CA与FA的动态平衡
小型开放经济体它的框架其实很简单，就是在经常项目和资本项目之间，它其实需要一个平衡，两者之间应该差不多。那么新西兰的经常项目，你想想它其实很单一。
我们一般把经常项目看作进出口，新西兰这个经济体的贸易和商品其实非常单一。当年其实对新西兰强势支撑的阶段中，你还要感谢当时中国的三鹿奶粉事件。要是没有当时三鹿奶粉事件，它后边的经常项目下的出口就不会那么强劲，全球的乳制品也不会那么强。
对于新西兰，它单一的核心其实就是乳制品，脱脂奶粉、全脂奶粉，著名的公司像恒天然，然后还有一些牛羊肉。其实还有木材原浆，像国内做的纸浆期货，实际上跟它也有一点关系。当然还有大家吃的Kiwi奇异果，大概也就这些东西。
它的进口实际上是高度依赖于海外的。因为它没有什么现代重工业体系，完全没有汽车、机械、电子产品甚至包括能源。它的整个工业体系其实全部都要依赖于进口，基本上是一个初级农产品去换高级工业品和能源的贸易结构。这就决定了它的整个贸易收支，非常容易受到工业品中原油比重、能源比重、通胀比重的冲击。
当然了，出口这端相对还是比较有韧性的。虽然这几年乳制品也处于大宗商品周期的相对低位。说到底，这块都是跟中国有关，你的增长跟中国有关。 像现在新西兰政府，天天挠破脑袋去舔印度，舔印度的原因是什么？就是想通过印度去拉动出口。但是无论是怎么样，都改变不了它的经常账户一定是逆差的这个事实。
02. 资本账户补血逻辑：高利差与房贷对外抽水
经常账户是逆差，它就需要资本项目的顺差来补，这就是它的逻辑。那么资本项目的顺差怎么去补？为了维持这样的一个平衡，新西兰的利率（NZ利率）一定要大于海外利率，一定要比海外利率高。简单讲，如果都不是高利率的话，怎么去吸引资金呢？
而在高利率的时候，它在这块会形成一个循环：第一，利差是正的，有利于纽元的稳定。这种稳定本身又会影响到它的资本和金融账户的净流入。因为公式的两端，新西兰和海外的利差必须是正的，而且利差还得抵消掉离岸资本对于纽元的贬值预期。如果贬值预期太大了，外汇掉期（Swap）对冲成本就会非常大，这就是它的基本公式。
在过去几年，这里边实际上还得注意一点，因为他本国没有储蓄。也就是说经常项目是逆差，本国储蓄是没有的。我为什么要提这个呢？因为本国储蓄不够的话，就一定涉及到居民部门的房贷。居民部门买房子贷款，在游戏中间是无法依赖本国储蓄的，也是依赖金融账户（Financial Account），依赖经常和资本账户去进行融资。
新西兰的四大行基本上都是澳大利亚控制的（比如Westpac新西兰等），母行其实都是澳大利亚。所以国内的房贷按揭主要来自于邻国澳大利亚的海外融资。你可以理解，如果房贷规模越大，资本账户每年需要对外支付的利息就非常高。银行挣了钱以后，股息也是要回流母行，这实际上是资本项目下需要对外支出的很大一部分。
所以你想想，如果房贷越大、利率越高，意味着资本账户往外支出的这条线越大，也就是吸收资本流入的压力越大。因为收支相抵才能形成金融账户（Financial Account）顺差，去抵消经常项目下的逆差。这套循环一旦恶化起来，就会非常严重。
03. 历史周期演进：两阶段跨资产操盘复盘
当年大宗商品乳制品见底，逐渐削弱了它的出口。而那个时候新西兰有足够的利差去进行缓冲，新西兰开始降息，缩小跟海外的利差关系。这就带来了2014年之后新西兰元的贬值，在我的眼中这一波贬值大概持续到2019年疫情前。出口减弱了，但那个时候原油和能源价格不高，这就给了它空间去适当压缩利差，来对冲经济下行。
但是坏处是什么？坏处就是这么一做，资金就会沉淀在土地和房地产上。所以第一阶段出现的是汇率贬值，但是资金涌向房地产。因此第一阶段在新西兰的做法，就是做空（Short）纽币的同时，买入新西兰的核心房地产。
两块核心资产：一个是奥克兰，当时主要是奥克兰北岸新开发的区域，房地产供给小于需求，而且在正向反馈后半段，纽币贬值也会吸引海外移民，助推对房地产的需求。建房速度慢、供给慢，价格在上涨，买个地块拆分然后再重建都能挣大钱。另一个是南岛的皇后镇与瓦纳卡，目标主要是绝对稀缺，在本币计价纽币贬值的时候，它的资产价格一定是上涨的。
大概在2014年的时候，我把姑娘送到奥克兰（当时在梅西大学旁边）上初高中。同时我们在皇后镇和瓦纳卡买地买房，这就是当时的这笔交易：做空新西兰汇率，同时买地买房参与房地产投机，这是第一阶段。
第二阶段到了疫情阶段。疫情期间全球利率快速下降，新西兰的高息利差就成为了当时纽币反弹的重要原因。但对于我们来讲，我们都知道这只是出于利差做的一个反弹，因为更麻烦的事情随即就会到来。纽币反弹是个V字型的，反弹了一下很快又创了新低。
疫情后麻烦就来了：
-
第一是对旅游业的伤害；
-
第二是疫情后能源价格飙涨，迅速加剧了经常账户上逆差的恶化，需要大规模进口高价能源；
-
第三是因为利率很低，旅游业没得搞，农产品庄园能参与的人也少，其他人就会进一步去搞房子，助推了房地产的狂热。
在疫情期间一直到疫情后，新西兰房地产达到了相对狂热的阶段，出现了非常大的风险。在2021年到2023年左右陆陆续续开始发酵，经常项目逆差差额基本上占到了GDP的9个点，已经是一个非常危险的信号。为了维持平衡，纽联储（RBNZ）就必须得去加息维持利差。
但注意，有的国家加息经济撑得住，有的国家撑不住。加息肯定就会破坏前面加杠杆的房地产环节。大概到了2023年左右，就应该开始逐渐卖掉房子了，房子肯定要开始崩了。倒过去看，奥克兰也好、皇后镇也好，大概在2023年前后房地产市场就已经到头了。到头了以后，这种小型单一的发达经济体结构依然没有改变。
04. 终局博弈：双杀局面与汇率闪崩风险
大概看汇率这两年虽然一直停在这儿，但情况实际上一直在恶化。利差的另外一端，老美利率不断抬高，因为老美经济有人工智能资本支出投资等，身体不错，可以接受这么高的利率水平，甚至在面临能源通胀时还可以进一步加息。这时候新西兰就非常尴尬了，美国利率已经很高，新西兰跟美国的利差基本上已经完全没了。
第二，能源价格如果进一步上升，经常项目下的差额会突破风险极值，卖木头、奶粉、水果根本填补不了。同时国内房价一跌、利差一抹平，换句话说，为什么要留在新西兰呢？很多人开始大量往澳大利亚迁移。人才一旦流失，想通过提高技术驱动高科技行业去填补经济模型，基本不可能；劳动力的大规模迁移反而会让中长期潜在增长进一步恶化。
这时候纽联储就很尴尬了：不加息，油价高、输入性通胀高，利差跟不动美国；加息，房贷和房价已经崩了，雪上加霜。你首先得挣钱去还房贷，现在挣钱可能都没了，如果这个时候再把房贷加高，会死得更惨。现在奥克兰等地房价都在快速下跌，新闻刷到奥克兰房价出现巨大风险，完全见怪不怪。而前面签的浮动利率房贷利息又在往外抽水，银行利息也在往外抽水。
可以看到，它现在基本上是经常账户加资本账户“双杀”的局面。
一旦汇率波动再起来，贬值预期再加大，Swap对冲成本再加大，换句话说整个平衡根本就没法维持。要利差没利差，要经常账户没经常账户，要资本账户没资本账户，后面会不会出现小型经济体经常出现的闪崩情况呢？我觉得会的。
现在新西兰联储（RBNZ）陷入到非常尴尬的局面。美国如果再加一次息，油价再往上涨，你完全无力，根本不可能跟得动。只要不跟，汇率一定会开始加速贬值。但凡去降息，崩得更快。
但我估计纽联储大概率不去降，因为降也没有用。核心是小型经济体缺产业、缺人才把人留在这儿。光降息也就只是能缓冲一下房贷利息，而房贷前端居民部门的收入环节依旧缓和不了。博弈的阶段，纽联储大概率选择不跟，任由汇率贬值，至少得稳一头；即便贬值，我估计也是贬一波后稳住，稳住利差与预期。
至于经济，肯定没得好。在这个结构下，纽币大趋势上会走强吗？不会的。所以说这个游戏还没有结束，这就是一个完整的框架，是我们亲身经历的案例。
将来我也会把它放在《见知见识》FICC年度专栏的回忆录中，去跟大家分享。
