RPI订单——做市商的拼好饭

如果有一种RPI特殊挂单，同一个价格别人永远排在你前面，而且 API 机器人还吃不到你，更难成交，做市商为什么还会愿意往里面塞更多钱吗？

正常理解肯定是不愿意。做市最怕排队排不到，订单限制越多，成交机会越少，资金利用率也越低；但我最近抓了一些 XAU 的盘口数据，发现一个挺反常识的现象：不少市场里，这种特殊订单的深度不但不小，甚至比普通订单簿还厚。

这就有意思了。做市商不是慈善家，如果一种订单明显更难成交，却还有大量资金长期堆在里面，那它一定在别的地方给了足够大的补偿。这里的补偿不仅仅多一些rebate，还多了一个对做市商更重要的东西：交易所开始帮你挑对手盘了。

做市商算法的基础困境

大部分人玩做市策略，都会碰到一个情况。你挂了一个卖单，半天没人理你，突然有人冲进来把你的单子吃掉，然后价格继续往上涨；然后你再挂一个卖单，继续被吃掉，最后手里的库存单子均价特别差。

很多所谓的 Maker 收益，最后就是被这种 adverse selection 一口一口吃掉。所以传统做市一直在干一件事：尽量只跟笨一点的订单成交，然后躲开聪明的钱。

于是大家卷机房、卷专线、卷行情延迟、卷撤单速度。不是因为做市商喜欢高科技，只是市场一旦开始动，你最好在对方按下成交键以前先跑掉。

逃避与聪明钱成交的 RPI 订单

所以就有了 RPI 订单。

它的思路其实很简单：既然做市商最怕的是 toxic flow，那干脆不要再比谁跑得快，直接从撮合规则上把两种人分开。以某交易所的规则为例，RPI 只能和 Web、App 的非 API 用户成交，API 发出来的订单根本不能打到 RPI；它本身还是 Post-Only，而且同价位下，RPI 的撮合优先级还排在普通订单后面。

也就是说，做市商主动放弃了一部分成交机会，换来的是：各种聪明钱，API 套利、HFT、程序化 taker，都先被交易所挡在了门外。

这时候再回头看前面的深度数据，就很好理解了。RPI 少掉的并不只是“成交机会”，更重要的是少掉了做市商最不想要的那部分成交机会。

来自交易所的自动偏心

RPI 有意思的地方，是交易所还不仅帮你找对象，甚至还帮你自动 repricing。

某交易所的规则里，如果普通盘口被 API taker 扫掉，原来挂在这个价位上的 RPI 并不会顺手被打掉。在文档的规则指引里，Ask1 的普通订单被吃完以后，Ask1 上的 RPI 会被撮合引擎自动移动到新的位置，不同交易所机制不一样。

这件事对做市的人来说，实在是太暖心了。正常撤单要经历看到行情变化、收到 WebSocket、策略判断、发 Cancel、网络传输，最后撮合引擎收到；中间任何一步慢一点，你都有可能成为知情交易者的成交方。

RPI 的一部分保护直接发生在撮合引擎里面。别人还在研究怎么把撤单从 5ms 优化到 2ms，交易所直接偏心地帮你重新挂。

看不见的另一层盘口

RPI 还有一个很大优势的地方：API 交易者和普通用户看到的，根本就不是同一本 Orderbook。当然喽，你可以订阅 RPI 订单，但是成交不了；如果你真要去搞自动化去吃，那么你大概率要被封号的。

还是拿某交易所来说，RPI 不会出现在普通 API orderbook 里面，但是 Web 和 App 会把 RPI 正常显示进去，而且不会额外告诉用户“这一档是 RPI”。

也就是说，用 API 看 XAU，可能看到 Ask 一共只有 10 万美元深度；但一个手机用户打开交易所，眼前可能有 50 万。多出来的 40 万不是假单，它真的可以成交，只是不能和我这种 API 用户成交。

这个设计其实挺有意思。以前我们默认一个交易所有一套 Orderbook，只是不同人的延迟不一样；RPI 出现以后，不同的人甚至开始拥有不同的可成交集合。

所以很多平时用 API 研究的指标也要重新理解。你看到的 Depth、Imbalance、Slippage，描述的只是 API 能访问的市场，不一定是零售用户真正面对的市场。

插一句搞笑的，Bybit 是我印象中最早开始搞 RPI 的，现在他又开始搞了一个 RPI TAKER，特殊情况让 API 又可以吃 RPI 订单了，哈哈哈哈哈。

交易所都在这么干

我抓了四个交易所 XAU 的 RPI 深度，同时把普通盘口也一起记录下来。

这里我觉得最有意思的是RPI / Normal 的比例。如果普通盘口有 1000 万，RPI 只有 100 万，说明做市商还是更愿意把库存放在公开市场里；反过来，如果正常盘口只有 100 万，RPI 却挂了 500 万，那其实已经很说明问题了。

做市商当然可以嘴上告诉你这个机制多么安全，但真正有意义的是他愿不愿意把仓位和保证金放进去。从这个角度看，Depth 本身就是一种投票。

交易所为什么愿意这么偏心？

看到这里还有一个问题：交易所为什么要给做市商这么多保护？

其实也不难理解。零售用户最讨厌的是 Spread 大、盘口薄、Market Order 一下滑出去很多。如果让专业做市商直接去普通盘口里面和所有 HFT、套利机器人肉搏，他自然会把 adverse selection 成本重新加回报价里，最后就是 Spread 更宽、Depth 更薄、零售成交更差。

RPI 本质上是交易所和做市商做了一笔交换：我帮你过滤掉一部分 toxic flow，你给我的零售用户更好的价格和更多的流动性。

所以 RPI 叫 Retail Price Improvement 其实挺准确的。表面上是在服务散户，但前提还是要先让做市商觉得这笔生意能赚，他才愿意把价格报得更好。

而且有些交易所还会进一步给 RPI 单独设计 Maker Fee / Rebate。某交易所的文档里，RPI MM 就有独立于普通账户的费率体系。交易所负责筛 flow、提供撮合保护，再给一点 rebate；做市商负责把大量流动性塞进去。最后零售用户看到更厚的盘口，交易所拿到更好的交易体验，做市商拿走中间那一点 spread，三个人都觉得自己赚了。

但深度不是利润

不过写到这里，本来标题是《做市商的印钞机》，但是“印钞机”这三个字还是太标题党，不是开了权限就直接开印，但是至少比普通MM要好上一个档次了。

RPI 深度很厚，只能证明做市商愿意把钱放进去，不能直接证明这些钱最后一定赚了。真正要判断一个 Maker 策略有没有优势，还是得看成交以后发生了什么。比如一笔 Ask 被吃以后，100ms、1s 、5s 之后 Mid Price 在哪里；一笔 Bid 成交以后，价格有没有马上继续往下掉，也就是 Markout。

如果普通 Maker 成交以后经常是 100.00 卖掉，100ms 后市场变成 100.10；而 RPI Maker 成交以后更多是 100.00 卖掉，100ms 后还是 100.00，那这个差异才是真金白银。

Spread 只有几个 bp，adverse selection 少几个 bp，就可能直接决定一个做市策略最后到底赚钱还是亏钱。所以我下一步其实更想抓的是四个交易所的 RPI Fill Markout vs Normal Fill Markout。如果成交后的毒性也能和今天看到的 Depth 一样形成明显区别，那 RPI 就不只是“看起来很爽”了。

到那个时候，《做市商的印钞机》这个标题才算真的坐实。

结语

所以做市商真正想解决的问题一直是：我到底怎么尽量避开逆向选择？

传统做市靠速度解决这个问题。发现对面可能知道得比自己多，就赶紧撤；再往前卷，就是更快的行情、更快的机器、更短的网络。

RPI 干脆换了一种方向，不去判断这个人聪不聪明，先看他是不是从 API 进来的。大名鼎鼎的 @RobinhoodApp 就是卖散户流给做市商而出名的，可以做到 0 手续费。

当你想开一个宰客大排档卖拼好饭的时候，又怕碰到硬茬。

这个时候，交易所大哥开着大巴，就带着散客团来消费了，最后三七分成。

怎么才七成？

七成是人家的，能得三成还得看交易所的脸色。**