《一篇文章教会你如何看AI基建公司的财报之——论博通的妈到底死没死》

大家好，我叫清月，清仓的清。

这篇文章主要给大家介绍这么几个方面的内容， 一.博通究竟是一家什么样的公司？ 二.博通产业链上下游。 三.哪些公司算博通的同类？ 四."好"财报为什么还是跌?我们应该重视分析订单质量、收入质量 五.当芯片公司开始帮客户融资，他的妈还活着吗？

虽然本文不是AI水文，但由于文章很长，我估计耐心阅读完的人不多，为了鼓励大家吸收知识，我在文中藏了一个白虎御姐，可谓是书中自有颜如玉，只要你能看进去。

首先是第一个问题：** **博通是一家什么样的公司呢？**简单来说，就是一家给手机、电脑、AI数据中心做核心零件和底层软件的公司。

他当前只有两个财务报告分部： 一个是半导体解决方案 一个是基础设施软件

2025财年，博通半导体收入大约占58%，软件占42%。 到了2026年第三季度，由于AI业务爆发，半导体占比上升到约70%（这里面有56%的收入是AI半导体的收入），软件约30%。

简单介绍一下博通的产品线。 1.首先是AI定制芯片：XPU/ASIC 博通的 XPU 不是像英伟达 GPU 那样放在产品目录里卖给所有人，而是和少数超大客户共同开发的。 客户负责架构，博通负责把架构变成可以量产的芯片。其中，台积电等代工厂负责晶圆制造，先进封装、芯片间互连由博通自己提供。 他们AI定制芯片的公开合作对象包括Google、Meta、OpenAI和Anthropic，另外还有一些没披露的客户。 所以说，博通和英伟达很不一样，它并不拥有一个类似于CUDA的通用开发生态，但是它能够把客户自研架构快速、可靠地变成先进制程，然后大规模量产。

2.AI网络与互连 AI 网络与互连的主要产品，我就不介绍了，太繁杂了，后面会有思维导图帮大家快速建模，有个大致概念就行。 这是博通经常被低估的部分，也是我看好博通的原因之一。因为 AI 集群不能只靠 GPU 或 XPU，还需要想办法把成千上万颗芯片连接起来。 博通的目标是，同时从一座 AI 数据中心的“计算芯片”和“数据传输”两部分赚钱。也就是说，即使某个客户使用英伟达的 GPU，他也可能在以太网交换、PCIe 或光连接层使用博通的产品。 所以，博通跟英伟达不是完全的竞争关系，它们可能同时共存于一座数据中心。

3.传统半导体 博通并不是只有 AI，它传统的产品线还包括手机滤波器、机顶盒芯片、宽带等一大堆东西。这些业务的增速通常低于 AI，但是它有较长的产品周期和稳定的现金流

4.基础设施软件 值得一提的是，博通的软件主要来自它之前的并购。软件部分的主要内容大家图里扫一眼就行，只需要知道：软件增速通常也是低于 AI 芯片的，但是它的利润率和经常性收入更高，因此算是博通的现金流稳定器。

另外，博通的模式主要还是以外包制造为主，它前端晶圆制造是大部分交给台积电代工的。封装测试由台积电、日月光、富士康、矽品精密、安靠科技负责，其中前4家都是台湾的公司，可以看出台湾的封测是真的很强了。

第二个问题：博通产业链上下游。 较为详细的产业链上下游思维导图我放在这里。如果简单来理解一下的话，我们将博通置于产业链的核心技术层，也就是中游。它负责设计和整合，主要提供前面说的那 5 大类：AI 定制芯片、AI 网络互联、传统芯片和基础设施软件。

往下游的第一层，是系统制造和数据中心建设。因为芯片生产出来之后还需要被做成完整的系统，所以下游的第一层会是服务器厂商（比如戴尔、超微）、数据中心，以及网络设备商（比如思科）等。下游的第一层决定了芯片能不能真正部署成可使用的算力。

再往下一层，就是云厂商和做大模型的企业。博通的主要客户就在这一层，包括谷歌、Meta、OpenAI、A社还有另外两家未公开的客户。他们负责定义计算架构和工作负载，博通则协助完成量产的芯片设计。这些客户可能是博通的客户，也可能发展内部芯片团队，或者引入第二供应商，也就是说，这里既存在竞争，也存在找别的供应商替代的情况。在博通的上游，首先是晶圆、内存和封装。因为博通是做定制 AI 芯片的，所以上游第一层就是把芯片设计转化为实体产品的环节。

最终的下游是 AI 应用和企业用户。因为基础设施最终总是要落地的，总是要用于大模型的推理，用于像 GPT、Claude、Gemini 这样的 AI 产品。

对了，这里打个广告：Codex GPT 代充可以找我，私信就行。

先跟博通同年出财报的 Snowflake 就是这一层，属于数据和 AI 软件平台。如果数据和 AI 软件平台这一层的股票涨了，其实对于整个 AI 产业链来说都是好事。之前 AI 的主要问题就是一直在上游“击鼓传花”，没有走到下游，让人怀疑它能不能完成一个闭环。现在稍微有些答案了，最下游的这一层，属于基础算力的使用者和受益者。

往博通的上游走，上游第一层就是以晶圆、内存和封装为主的把芯片设计转化为实体产品的环节，比方说 1. 以台积电为主的晶圆代工； 2. 以海力士、美光、三星为主的 HBM 和内存； 3. 以台积电和我们前面举出来的那一大堆台湾公司为主的封测，包括先进基板和各种材料。

博通是高度依赖这一层的。即使客户需求很强，如果先进制程、HBM 或者封装产能不足，也没有办法按时出货。

再上游就是设计工具、设备和材料，也就是制造芯片所需要的基础设施。比方说硅片、光刻胶这些，为博通和晶圆厂提供芯片设计与生产条件。

总结一下，整个产业链可以概括成： 设备与材料 → 晶圆、HBM与封装 → 博通设计整合 → 服务器与数据中心部署 → 云厂商和AI实验室 → AI应用与最终用户

产业链思维导图对我来说，在投资方面最重要的含义就是：它意味着博通可以对同一座 AI 集群多次收费。因为一座 AI 数据中心可能会同时购买博通的定制 XPU 交换芯片、PCIe、SerDes、光DSP和激光器，甚至VMware私有云软件。

所以我们会发现，博通主要的优势是它不只有单一芯片，在整个“计算+连接+软件”上都有不错的内容价值。

第三个问题，哪些公司算博通的同类？

其实博通没有一家能完整对标的公司，因为它同时拥有半导体和基础设施软件两套业务，这也是我鬼迷心窍的原因.

非要对标的话，我认为最接近的是迈威尔，迈威尔也有定制芯片、光互联这些东西，但是它没有软件也没有手机无线设备里面那些业务。

至于英伟达和 AMD，只是部分产线的战略对手，不算同类，甚至还可以合作。

博通出财报的同天，Snowflake 涨了很多。有些人拿这两家公司对比，但我看了一下，它只属于博通的下游。**

四."好"财报为什么还是跌?我们应该重视分析订单质量、收入质量**

这次推上关于财报的分析，听得最多的一句话就是博通的财报数据很强，但是由于市场对它的预期太高了，反而导致股价下跌，因为股票买的是预期。

我们来还原一下时间线。在短短的一天内，博通有三段行情：

首先是第一次Q3新闻稿发布，股价盘后初段约跌6%，然后是电话会让股价基本收复跌幅，一度还翻红，盘后最终接近平盘；再是第二次跌，这一次是市场完整消化长期目标之后，给它的兑现概率打了个折扣。值得关注的是，当天标普涨了1.1%，纳指涨了1.4%，说明博通没有被大盘拖累，主要是它公司自己死了妈了。

第一次跌是因为博通Q4 营收略低于市场预期，软件环比停滞，利润率下降。注意，并不是说它财报不好，只是上升速度下降。

第二次拉上来，是因为交易电话会里有一个新增的长期信息：

1. 27 财年：AI 收入约 1150 亿美元。
2. 28 财年：收入预期是 2300 亿美元，调整后每股盈余超过 30 美元。

第二次跌是因为机构把它的长期目标放到模型后，对博通的部署进度、利润率、融资风险、客户集中和估值倍数又重新计价了。

所以比较准确的定性是，AI需求确实得到了进一步的验证，但现在市场已经不想再去考虑它有没有需求了，只想讨论这些需求能不能按时、按利润、按较低的风险兑现。

毫无争议的是，博通的财报确实很好，但是没有明显超过已经极高的市场预期。因为看下来前面的文章，即使是可能之前对整个多元半导体没什么概念的人，也知道博通这家公司很强，很容易让人去高估它。

收入质量问题

这里有一个收入质量问题：AI 收入越快，毛利率为什么反而越低？

传统理解都是收入增长越快越好，但是博通展示了另一种结构：XPU 收入快速增长，芯片中 HBM 系统内存的内容增加，这些收入拉高了营收，却稀释了合并毛利率。

这是 AI 相关公司都要面对的问题：AI 方面的增长越快，合并毛利率反而是越低。Q3 AI 已经占总营收的 56%，由于 XPU 中 HBM 和系统内存含量上升，这部分收入的毛利率是低于软件的。

博通半导体毛利率大约 67%，基础设施软件大约 94%，软件营收利润率大约 84%。所以，当它的 AI 收入从 167 亿增加到 217 亿美元时，合并毛利率反而从 75% 降到了 73%。

当然，这不是说他们经济崩了，因为整个营业利润率仍有 66%，自由现金流率仍有 46%，绝对利润在快速增长。但是市场会继续追问：博通每增加 1 美元 AI 收入，最终能留下多少营业利润和自由现金流呢？软件收入 Q4 指引大约是 87 亿美元，环比基本不增长，这就意味着高利润率的软件缓冲正在相对变小。

而且，2300 亿美元是可见路径，也不是无条件的订单。管理层称，27、28 财年供应基本锁定，需求高于其收入展望。

但是，电话会同时给出了一个很值得警惕的细节：

1. 六家 XPU 客户在 27~28 年的需求路线合计约 30 GW。

2. 博通称，每 GW 对应 200 亿到 300 亿美元自身芯片和网络内容。

3. 但 27 财年和 28 财年 AI 收入合计只有约 3450 亿美元，平均是 115 亿美元/需求GW。

第三点的意思并不是说博通每GW的收入从200~300亿美元搜索到115亿美元，只是说，客户规划的建设规模，是大于博通预期在这两个财年内能够兑现成收入的规模。

那么就有两个可能：

1. 如果更多项目提前具备部署条件，其收入可能高于当前展望。

2. 如果供电机房融资出现问题，就会有比较高的执行风险，已经纳入展望的交付也可能推迟。

订单质量问题

关于订单质量问题，这里有四个容易被混淆的概念：

1. 客户表达的三类需求。
2. 具有约束力的采购合同。
3. 公司披露的 RPO。
4. 管理层给予供应和补助条件给出的收入展望。

以博通为例： (a) 1646 亿美元 RPO 包含软件和半导体，不能直接等同于 AI 订单。 (b) 2300 亿美元是 line of sight，也不能当做已经预付、不可取消的销售额。

以后，几乎所有 AI 公司出现“数百亿美元订单、多年可见性”时，我们都可以用这套区分去判断质量。

五、当芯片公司开始帮客户融资，他的妈还活着吗？

博通搞了一个非常有特色的项目--xpv。

大家都知道，xpu 是博通给 AI 客户定制的芯片，那么 xpv 就是为这些 xpu 算力项目配套的融资+部署平台。

博通在今年 6 月和 Apollo、Blackstone 推出了 AI XPV Platform，目标是帮助 Anthropic、OpenAI 这些公司实现想要算力的愿望。

说的简单一点，老玩法是 Anthropic拿钱 → 买博通芯片 → 建数据中心。

XPV模式变成：

Apollo / Blackstone / 银行出钱—专门的融资结构购买AI机架和基础设施-里面大量采用博通XPU＋博通网络芯片-部署到数据中心-Anthropic长期租用这些算力 — 用未来几年租金偿还融资。

在这种情况下，Anthropic不需要第一天拿出350亿美元现金，博通也不用等Anthropic攒够钱以后再卖芯片。

这就和中国房地产模式有些相似了，都是用未来的现金流来支持今天的资产投入。数据中心和房地产项目所需的资金都很大，没有办法完全靠某个人今天就能掏现金出来解决问题，所以必须要引入金融机构，先把资产建出来，再靠未来的现金流偿还融资，但是中国的房地产暴雷，大部分承担风险的是散户。房地产商跑路了，银行是不沾锅的，博通就不一样了 ，客户不履约的时候，博通可能需要承担部分兜底责任，所以整个风险结构比房地产大得多。

最后导致房地产死了妈了，但房地产妈活着；博通妈活着，但博通死了妈了。

这项计划公布之后，博通的股价并没有立即上涨。公告当天，博通收跌 1.1%。不过当日科技股和半导体板块也整体承压，那会还没有明显看出市场对 XPV 的态度。

直到 8 月 11 号，美银因为 XPV 的不确定性，将对博通发行人及债券的投资推荐从超配下调至市场权重，原因包括客户集中、后续融资规模，以及投资者可能把项目融资风险视为博通的风险等等。然后市场开始讨论一个很大的数字，美银模型估算如果平台扩展至 20GW 相关融资载体，高级债务到 2029 年中可能达到 3700 亿美元。

但我认为博通至少算是在盈利的企业，而且不仅已经盈利，利润和现金流规模都很大。它不是那种现在亏钱、只押注未来盈利的 AI 公司。

加息是聊美股不能忽视的话题，尤其是未来的一段时间内，但是加息不能凭空变出石油、住房和电力，美联储7月的货币政策报告，https://www.xvideos.com/video.oieakibf1e0/ol_也把能源等领域的供给冲击列为通胀上升的部分原因，美国市场的问题供给冲击相当严重，但是加息是不能修复供给的，只能通过提高融资成本压低消费和投资需求，如果后面融资收紧，提前落实资金确实对博通更有利（如果客户还还的上的话）。

另外，加息很大程度上是为了解决资金流向问题，让资金不流出美元体系，这一定程度上也对本地企业有利。

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