监管巧计保长鑫,保保大意失贞操

这是一场由英伟达错误发动，被美股、日股、韩股、台股利用的输入性牛市，造成了六月以来的严重牛灾。它以人工智能为旗号，以资本开支为纲领，纠集光模块、存储、PCB等一小撮强势板块，严重破坏了广大股票共同上涨的正常秩序。

买了科技股的人大赚，没买的人天天接受教育。白酒、地产和一批传统价值股，明明估值很低，却迟迟不肯响应牛市号召。指数红了，账户绿了，价值投资者的思想负担越来越重。

坚持一天，可以解释成有定力；坚持一个月，就开始有人问，是不是已经看不懂这个时代了。

基金经理比散户更难坚持。自己的股票不涨，客户会赎回；别人的净值翻倍，排名会说话。拿着消费、医药和传统价值股的人，即使相信自己终有一天会对，也未必能等到那一天。钱先被赎走了，后面的正确就与自己无关。

于是，一批原先坚持估值、坚持能力圈的人，最后也向科技投降了。

消费不行，换算力；传统制造不行，换半导体；原来觉得光模块太贵，现在觉得至少还有订单。基金的名字可以暂时不改，持仓先跟上再说。以前买科技，需要证明它为什么值得这个价格；后来不买科技，反而需要解释自己为什么还不肯认错。

牛灾走到这里，就有了下一阶段的条件：原来没有买的人，终于也买进来了。

大家向科技投降，汪汪队却在撤退

二季报把这场投降写进了持仓。

据第一财经援引国盛金工统计，二季度主动权益基金对科技板块的配置达到62.3%，单季度增加24.81个百分点。其中，电子和通信的配置权重分别达到42.73%、16.75%，双双创下历史新高。

财联社的统计则呈现了另一幅很直观的画面：贵州茅台退出公募前十大重仓股，中际旭创、新易盛站到了最前面，传统消费罕见缺席。那些曾经用来解释长期投资的名字，被换成了新一代长期投资的名字。

这些变化有真实的产业景气支撑，也有排名、申赎和持有人情绪的推动。最后都落实到同一个动作上：卖掉原来的股票，买进科技。

集中度越高，科技股越容易上涨；科技股越涨，剩下的人越难抵抗。原来分散在不同赛道的资金，逐渐挤进同一批公司。行业看起来很多，有光模块、有PCB、有芯片、有存储，背后却越来越依赖同一轮AI投资预期。

与此同时，另一边的汪汪队却在大幅撤退。

5月22日，彭博行业研究已估算，由中央汇金牵头的国家队年内出售了约1700亿美元的国内股票ETF，并预计相关ETF持仓到上半年末可能较此前大幅缩减，幅度约九成。这里说的是被追踪的股票ETF持仓，九成是当时的预测口径。光是已经发生的大规模减持，就足以说明托底资金在做什么。

一边是市场化资金放弃原来的分歧，越来越集中地买科技；另一边是此前负责托住市场的资金，趁市场恢复承接能力，大幅收回仓位。

表面上，牛市越来越热闹；往资金结构里看，原先的稳定买盘正在退出，新接过来的钱却越来越拥挤。大家都拿着同一类资产，一旦转向，也就更容易一起找出口。

对监管而言，风险的苗头已经摆在眼前：基金持仓集中，科技估值抬升，杠杆跟着上涨，其他板块失去资金。继续涨，集中度还会更高；一旦跌，能够自然接住这些筹码的钱，反而可能更少。

牛灾被打掉了，股灾来了

沿着防过热、促再平衡的监管思路理解七月初的降温，逻辑很清楚：科技已经吸走太多资金，市场需要重新分配风险，不能让所有人都挤在一条产业链上。

难的是，资金已经投降过一次。让它们在短时间内重新改变方向，并不会只产生一次温和的轮动。

科技股涨的时候，落后的基金需要追进去；科技股跌的时候，刚追进去的基金又最缺少利润垫。持仓还是那些持仓，理由却从怕落后变成了怕亏损。原先越积极向科技集中，现在越容易碰到净值、赎回和风控的压力。

七月的下跌就这样加速了。

起初可以解释成高低切换，科技卖一点，消费、医药、银行买一点。后来科技跌得太快，账户先需要现金；再后来，融资盘需要补保证金，基金需要应付赎回，手里的好公司也得卖。想象中的再平衡，变成了实际交易中的去风险。

经济观察报记录，7月1日至16日，德明利、江波龙分别回撤接近43%、44%。7月17日，沪指失守3800点，科创50指数单日跌超7%。到了这个程度，市场已经没有多少心思争论六月到底是不是牛市。

瑞银证券策略分析师孟磊后来复盘，融资余额从6月25日约3.01万亿元的高点回落，七月单月减少4080亿元。撤退的资金里，有主动落袋为安的，也有被账户里的亏损赶出去的。

这就是“打掉牛灾”会变成股灾的交易机制。原来的上涨把资金集中到少数方向，随后一次方向变化，就能让相近的持仓、相近的风控和相近的卖出需求同时发挥作用。

监管希望看到更均衡的市场，投资者先看见的却是自己的钱在减少。该留在场内轮动的钱，开始选择离场。别人越卖，自己越不敢等；自己一卖，下一批人的风险又变大了。

六月的问题是大家都想买科技，七月的问题是大家都需要卖科技。

跌成这样，长鑫还要发行

市场可以暂时没有牛市，重要企业的融资却已经走到了日历上。

长鑫科技7月16日申购，7月20日缴款，7月27日上市。科技股最剧烈的那段调整，恰好撞上了它的发行上市窗口。

这个时候，稳定二级市场就同时具有了稳定融资环境的意义。恐慌继续扩散，投资者会先收缩风险预算，再重新评估新增股票供给。产业融资需要钱，交易账户却在追求现金，两者的方向已经发生冲突。

把七月下旬的救市放到长鑫发行上市的窗口里看，托底就有了非常具体的时间压力：缴款和上市不会等所有投资者恢复信心之后再来。

7月19日晚，中国诚通宣布，集团及所属诚通资本、诚旸投资近日累计买入近百亿元中国股票资产，后续还将继续增持国资央企、科技企业股票和ETF。

7月20日，中国人保、中国人寿集团、中国平安、中国太保、新华保险等大型保险机构密集表态，坚定支持资本市场、加大权益配置。太保公开列出的后续投资方向，就包括科技成长、消费、新能源等领域。

此前需要降温的科技资产，又成了长期资金应该支持的新质生产力。科技公司的业务没能在几天里发生这么大的改变，变的是市场稳定的紧迫程度。

国资和险资就在这个窗口里，被市场一起当成了救场的人。

公告里的目标是稳定资本市场；放进当时的发行日历，这些动作也直接改善了长鑫所在的融资环境。“保发行”是对这个时间与利益关系的判断，公开材料没有披露一份专为长鑫调集险资的指令。但同一个窗口里，谁需要稳定的市场、谁拿出了稳定信号，是看得见的。

7月27日，长鑫顺利上市。中国诚通也披露，自己参与投资了这家公司。

从这个窗口看，救场的任务走完了一个重要节点。对留下来的投资者来说，故事却刚刚翻到下一页。

他们看到国资买了，险资也来了，很容易顺着想下去：既然政策资金愿意入场，至少这段下跌应该有人管；既然叫耐心资本，买完以后总不至于很快又卖。

险资就这样成了七月的白马王子。市场给它安排的角色，是接住抛盘、稳定科技、陪大家等到下一轮上涨。

发行有截止日，输入性风险没有

长鑫上市第二天，韩国KOSPI指数大跌10.84%，两大市场盘中触发熔断。海外半导体资金的撤退，没有因为A股完成了一次重要上市就暂停。

这场牛市最早借的是全球AI投资的势，后面就得继续承受全球AI资产的波动。英伟达、海外云厂商、日韩半导体和中国台湾供应链，既能给A股提供上涨时的估值参照，也能在下跌时压低这里愿意接受的价格。

救市买盘可以暂时接住筹码，无法同时替海外巨头保证融资、替全球市场固定利率，再替整个AI产业链锁住投资回报。

七月之后，风险没有一次出清。到了九月下旬、十月，科技股再次承压。美国通胀和加息预期、AI基础设施融资压力，又与国内拥挤持仓的亏损叠到了一起。10月15日，韩国市场再度触发熔断，日经225指数当日跌4.90%。

买入科技股时，大家用的是同一套景气逻辑；减少风险时，大家又同时盯着同一批坏消息。原先帮助上涨的全球共振，反过来加快了卖出。

对七月进去救场的资金来说，这已经不是看一眼产业报告、再喊一句长期看好就能解决的问题。股票还在账户里，亏损也在账户里，接下来必须有人决定还要承受多少。

第三季度，损失写进了利润表

把险资砸盘的问题直接挑出来的，是希瓦创始人梁宏。每日经济新闻10月13日报道，梁宏在持有人周报中称，他了解到某些保险资管巨头七月在高位买入大量科技股，到了九月下旬又大幅减仓止损。他批评，本该承担市场压舱石作用的长期资金，反而通过追涨杀跌助推了下跌。

七月还是被寄予救市期待的买家，到了十月，部分险资已经被梁宏指向卖方席位。随后披露的三季报，又把这一阶段保险资金承受的投资压力摆到了台面上。

三季报把险资这一轮投资承受的冲击，写成了具体数字。统一按七月至九月单季、合并利润表中的公允价值变动损益计算，五大上市险企合计损失3547.66亿元。这一科目包含股票、基金、债券等相关资产及负债的估值变化，各家公司没有在季报中统一单列股票的已实现亏损。

中国人寿，第三季度单季公允价值变动损失1869.72亿元。

中国平安，损失900.59亿元。

新华保险，损失328.71亿元。

中国太保，损失275.00亿元。

中国人保，损失173.64亿元。

损失最大的中国人寿，上半年公允价值变动收益还是1358.35亿元，到了前三季度累计变成损失511.37亿元。第三季度一个季度，就把这项科目上半年的收益全部吞掉，又向下多亏了511.37亿元。

中国人寿到底买了什么，“易中天”的三季报给出了直接的持仓证据。

新易盛，截至9月30日，中国人寿保险股份持有811.53万股，占总股本0.58%，位列第九大股东。半年报前十大股东中还没有这个账户，三季报已经站到了名单里。

中际旭创，同一个国寿传统账户持有759.82万股，占总股本0.65%，位列第十大股东，同样是相较半年报新进入前十。半年报里位列第九的章建平，到了三季报已退出前十大股东；中国人寿则出现在了这张名单上。

天孚通信，国寿传统账户持有508.01万股，占总股本0.47%，位列第七大股东。这个账户半年末已持有494.78万股，三季度又增加13.23万股。与此同时，国寿分红账户持有383.48万股，占总股本0.35%，位列第十大股东。两个国寿账户合计持有891.49万股，持股比例约0.82%。

后面的故事就是第二轮股灾了...传出的小作文有部分真相。

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我的X官方群，7月股灾2号开盘前精准提示股灾到来，中秋劫跟这次10月股灾都有提前预警A股保险砸盘，10月8号精准在美股开盘前预警美股党争与电力短缺会造成AI上游链增长的周期性波动会利空 SOXX和纳指

后面会持续跟踪救市跟资金动向，欢迎大家一起进来聊聊个股与宏观。