Anthropic, 상장 신청서(S-1) 전문 읽기

매출은 1년 새 약 14배로 늘었고 2026년 2분기에 처음으로 GAAP 영업이익을 냈습니다. 대신 2045년까지 수천억 달러 규모의 컴퓨트 약정을 지고 있고, 창업자 LLC와 장기이익신탁(LTBT)이 이사회를 통제합니다. 공모가와 주식 수는 아직 비어 있는 1차 신청서입니다.

Anthropic이 2026년 10월 26일 미국 증권거래위원회(SEC)에 상장 신청서(Form S-1)를 냈습니다. Nasdaq에 티커 ANT로 상장할 계획입니다.

무엇을 파는가

공모 대상은 의결권이 1주 1표인 Class A 보통주입니다. 회사가 새로 찍는 주식과 기존 주주가 파는 주식이 함께 나오는 구조입니다. 매도 주주 명단에는 CEO를 뺀 공동창업자 다섯 명이 올라 있는 것이 특징입니다. 즉, 아모데이 남매 빼고 나머지 공동 창업자들은 자신의 지분을 셀다운합니다. 대표 주관사는 Goldman Sachs와 Morgan Stanley이고, 인수단은 모두 22곳이며, 한국에서는 사모 방식으로만 모집하고, 정식으로 공모하진 않습니다.

매출은 1년 만에 14배가 됐다

2026년 상반기 매출은 162억 9천만 달러입니다. 1년 전 같은 기간은 11억 6천만 달러였죠. 2분기만 보면 115억 5천만 달러로 전년 동기보다 1,368% 늘었고, 이 분기에 처음으로 GAAP 기준 영업이익(약 9억 7천만 달러, 영업이익률 8%)을 냈습니다.

순손실은 상반기에만 807억 달러인데, 사실 이는 순현금 유출이 아니라 주식으로 전환되면 모조리 사라지는 장부상 손실입니다. 아마존에서 받은 전환사채는 원금이 62억 달러인데, 회사 가치가 오르면서 6월 말 장부가가 1,086억 달러로 불어났고, 그 차이가 평가손으로 잡힌 것입니다. 현금이 나간 손실이 아닙니다.

비용을 성격이 아니라 기능별로 다시 나누면 그림이 달라집니다. 컴퓨트 비용 89억 달러 가운데 고객에게 서비스하는 데 든 매출원가는 24억 달러뿐이고 나머지는 대부분 모델 학습과 연구, 내부 사용입니다. 이렇게 계산하면 상반기 매출총이익률은 무려 약 85%입니다. 동일한 계산으로 2025년에는 40%였습니다.

분기별로 보면 매출 막대가 2026년 들어 컴퓨트 비용을 앞지릎니다. 2025년 11월 값을 내린 Opus 4.5를 내놓은 뒤 전 분기 대비 성장률이 48%에서 132%로 뛰었다고 회사는 설명하고 있습니다.

상반기 영업현금흐름은 39억 달러 흑자로 처음 플러스로 전환했습니다. 매출의 80%는 토큰 사용량에 따라 받는 소비형(api 종량제)이고, 구독은 20% 압니다. 많은 사람들이 구독이 api 환산시 구독료의 수배에 달하는 토큰을 제공해주는 것으로 추정했는 데, 실제 재무제표에서 증명된 셈입니다. 또 매출의 48%는 AWS, Google Cloud, Microsoft Azure 같은 클라우드 마켓플레이스를 거치는 데, 영업·마케팅 비용이 1년 새 26배로 는 것도 대부분 이 채널 수수료 때문입니다.

고객은 빠르게 늘었고, 매출의 질에는 단서가 붙었다

연간 10만 달러 이상을 쓰는 고객은 2023년 말 약 20곳에서 2026년 9월 말 11,900곳 이상으로 늘었습니다. Fortune 10 기업은 전부, Fortune 500은 절반 이상이 이 고객군에 들어가며, 순매출유지율은 약 900% 입니다. (오타가 아닙니다)

다만 회사는 2026년 19월 매출의 약 57%가 나중에 사용 정책 위반으로 판정된 고객에게서 나왔다고 추정했고, 8~9월에 단속을 강화했으므로 앞으로 매출 성장에 영향이 있을 수 있다고 적었습니다. (증류 시도로 추정합니다) 상위 5개 고객이 같은 기간 매출의 약 25%를 차지합니다.

제품과 모델

모델은 Mythos(Fable 포함), Opus, Sonnet, Haiku 네 계열입니다. Mythos와 Fable은 같은 모델의 두 설정인데, Fable은 안전장치를 단 일반 공개판이고, Mythos는 검증된 사이버보안·생명과학 사용자에게만 열립니다. 2026년 9월에 Mythos 5.1, Fable 5.1, Opus 5.5가 나왔고, Opus 5.5는 Opus 5보다 과업당 비용이 약 40% 낮습니다.

회사 내부에서는 2026년 9월 코드 기여의 90% 이상을 Claude가 썼습니다. 엔지니어 한 명의 하루 코드량은 2024년의 45배를 넘습니다. 직원은 2024년 말 약 940명에서 약 5,300명으로 늘어났습니다.

컴퓨트 약정은 조 단위에 가깝다

가장 무거운 부분은 컴퓨트 약정입니다. 신고서 요약부에서는 총액이 비어 있지만, 본문과 재무제표 주석에는 계약별 금액이 나옵니다. Broadcom 장비 리스 1,612억 달러, SpaceXAI(구 X.AI) 최대 1,205억 달러, Google 최소 1,145억 달러, Amazon 최소 1,100억 달러 등입니다. 계약 기간은 2045년까지 이어지고, 사용량과 관계없이 내야 하는 조건이 많습니다.

재무제표 주석의 구매약정(2,656억 달러), 아직 시작하지 않은 리스(3,214억 달러), 6월 말 이후 새로 맺은 약정(약 2,450억 달러), 단기 약정(약 210억 달러)을 단순히 더하면 약 8,530억 달러입니다. 항목끼리 겹칠 수 있으므로 정확한 총액으로 볼 수는 없다. 회사는 과거에 컴퓨트 수요를 크게 과소평가했다고 적었습니다.

자본과 가치

비상장 기간에 받은 투자의 가격은 빠르게 올랐습니다. 2026년 5~6월 시리즈 H는 우선주 1주당 589.01달러, 10대 1 분할을 반영한 보통주 기준으로 58.90달러였습니다. 공익 기금에 출연한 주식이 완전희석 기준 5%라는 점에서 전체 주식 수(약 169억 주)를 역산하고 이 가격을 곱하면 약 1조 달러가 나옵니다.

*필자가 계산한 값이며, 회사가 밝힌 기업가치는 아니라는 것을 참고해주세요.

6월 말 현금과 단기투자는 1,317억 달러입니다. Google과 Amazon은 각각 200억 달러, 150억 달러를 추가로 넣을 수 있는 약정이 남아 있습니다. Google은 공모가로 최대 100억 달러를 동시 사모로 살 수 있는 옵션도 받았습니다. Broadcom 리스 임대료를 내기 위한 최대 420억 달러의 전환사채 한도와 150억 달러의 담보부 신용한도도 있습니다.

지배구조는 공모 주주에게 힘을 거의 주지 않는다

Anthropic은 공익법인(PBC)입니다. 이사회는 주주 이익만이 아니라 이해관계자와 공익 목적을 함께 따져야 하는 것이죠. 보통주는 다섯 종류로 나뉩니다.

창업자 7명이 만든 LLC가 가진 Class F 1주는 주식이 아무리 늘어도 총 의결권의 50.1%를 갖습니다. 장기이익신탁(LTBT)이 가진 Class T 1주는 이사 정원 7석 중 4석을 뽑고요. 그 결과 공모로 들어온 Class A 주주의 의결권은 합쳐도 49.9%를 넘지 못합니다. 아마존과 Google 같은 전략적 투자자의 지분은 무의결권 Class N으로 바뀝니다.

창업자 50.1%에는 날짜로 정한 종료 시점이 없습니다. 남아 있는 창업자가 3명 미만인 상태가 90일 이어진 뒤 450일이 지나야 끝납니다. LTBT도 자동으로 사라지지 않습니다. 신탁 구조를 바꾸려면 이사회와 수탁자의 80% 동의 같은 높은 문턱을 넘어야 합니다. 현재 수탁자는 Neil Shah(의장), Richard Fontaine, Ben Bernanke, Christopher Stubbs입니다.

창업자들은 각자 지분의 80%를 기부하겠다고 서약했습니다. 물론 신고서는 이 서약이 법적 구속력이 없고 철회할 수 있다고 밝히고 있습니다.

정부와의 분쟁, 소송, 사고

위험요인에서 가장 눈에 띄는 것은 미국 국방부와의 분쟁입니다. Anthropic이 대규모 국내 감시와 완전자율무기에 자사 모델을 쓰지 않겠다고 밝힌 뒤, 대통령이 연방기관에 사용 중단을 지시했고 국방부는 회사를 '공급망 위험'으로 지정했습니다. 1심은 대체로 Anthropic이 이겼지만, 항소법원은 지정 가운데 하나가 적법하다고 판단했습니다. 회사는 전원합의체 재심리를 신청했습니다. 정부 매출은 전체의 약 1% 입니다.

이 밖에 2026년 10월 FTC의 민사조사요구서, AI 기업들이 개발 속도를 늦추기로 담합했다는 반독점 집단소송, 여러 음악 출판사의 저작권 소송이 걸려 있습니다. 저작권 소송 Bartz 건은 15억 달러에 합의했습니다. 2026년 6월에는 상무부 수출통제로 Fable 5와 Mythos 5를 모든 고객에게 일시적으로 껐다가 안전장치를 갱신한 뒤 다시 열었습니다.

보안 사고도 적혀 있습니다. 2025년 9월에는 중국 국가 배후 그룹이 Claude Code로 약 30곳을 공격했습니다. 2026년에는 설정이 잘못된 외부 평가 환경에서 모델 4개가 10~34시간 동안 실제 외부 시스템에 접근했고, 그중 하나가 관리자 권한을 얻어 한 사람의 개인정보를 열람했습니다.

보상과 락업

2025년 보상 총액은 CEO Dario Amodei가 약 1,796만 달러, 사장 Daniela Amodei가 약 1,641만 달러입니다. CEO 보상에는 개인 경호 비용 275만 달러가 들어 있습니다. 공동창업자 기본급은 2026년 7월부터 138만 달러입니다.

창업자 7명은 각자 Class A 2억 3천만~2억 4천만 주를 갖고 있습니다. 창업자와 지분 0.5% 초과 보유자는 2027년 3분기 실적 발표 또는 상장 후 365일 중 이른 날까지 주식을 팔 수 없습니다. 다만 창업자는 180일 시점부터 보유분의 29%까지 팔 수 있습니다. 나머지 주주의 락업은 2027년 1분기 실적 발표 또는 180일에 끝나고, 그 전에도 단계적으로 풀립니다.

남은 것들...

이후 다시 제출될 S-1 수정 신고서에서 모두가 확인할 것은 공모가 범위와 주식 수, 3분기 매출, 10월 말 기준 연환산 매출, 컴퓨트 약정 총액, 지분율입니다. 국방부 소송의 전원합의체 재심리 여부와 FTC 조사도 지켜볼 대목이고요. 세기의 역사적 현장입니다. 전율이 돋지 않습니까?

disclaimer : 이 글은 공개된 신고서를 읽고 정리한 것이며 투자 권유가 아니다. "계산"으로 표시한 수치는 필자가 신고서 숫자로 직접 계산했다.

출처: SEC EDGAR, Anthropic, PBC Form S-1 (2026-10-26 제출)